券商ROE弹性下降

券商的估值水平与其盈利能力有明显的相关性最近几年来，伴随着券商传统经纪业务盈利能力下降，业务模式逐渐转向资产导向，行业ROE弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性在减弱

目前证券行业股票估值分布与各公司ROE水平，即盈利能力密切相关根据Wind数据，我们统计了行业内50家上市公司的股票ROE和PB估值ROE是2016年到2021年六年的平均值PB的估值水平采用2022年3月18日的估值水平资料显示，如行业内ROE水平较高的华林证券，中信建投，东方财富，CICC ，其对应的PB估值也较高，分别为7.51倍，3.07倍，5.21倍，2.84倍

用杜邦分析法对上市券商的ROE进行分析，也可以从另一个角度找出ROE水平差异的原因根据杜邦公式，ROE=净利润率×周转率×权益乘数我们对2020年上市券商净资产收益率做了杜邦分析发现净资产收益率较高的蔡东证券和华林证券在净利润率上具有优势，分别达到58%和55%，远高于行业平均水平可是，CICC拥有出色的资产负债管理能力和权益权益乘数7.23倍，2020年净资产收益率12.02%东莞证券杠杆相同，2020年权益乘数6.18倍，ROE 11.61%此外，2020年大部分券商审慎计提信用减值准备，对净利率有一定影响其中，东方证券，财达证券和中信证券计提信用减值准备分别占其收入的16.79%，16.43%和12.1%

ROE收敛影响估计

从券商盈利模式的发展历史来看，财新证券根据券商发展模式的演变，将2006年综合治理后的发展历史分为三个阶段:2006—2010年，2011—2015年，2016—2021年第一阶段是2004—2006年证券公司综合治理三年后的快速发展阶段证券公司初期发展积累的长期风险已经消除，证券公司的经营能力得到提高2006年，行业扭亏为盈2007年券商牛市ROE达到高点38.69%，2008—2010年ROE水平超过13%

从业务结构可以发现，2006—2010年，证券行业盈利模式以轻资产模式为主，2007—2010年券商占比分别为55.55%，67.63%，66.26%，53.49%当时经纪业务佣金率还处于高位2007—2010年行业平均佣金率分别为1.871‰，1.778‰，1.423‰和1.062‰可以看出，2007年的平均佣金率是2021年的7.8倍，当时的经纪业务还有较大的盈利空间在自营业务方面，股票投资约占15%—30%，尤其是自营业务占比高，自营业务表现更为灵活券商投资收益率与二级市场走势的相关性非常高

第二阶段，2012年召开的券商创新大会拉开了券商创新的帷幕在佣金率下降的背景下，券商发展以资产为中心的业务，进一步拓展两融业务，股票质押业务等融资业务从利息净收入占比来看，2014年利息净收入收入占比17.14%2012年，在放松管制，加强监管的政策下，创新大会资产管理业务发展迅速，主要是基于通道业务的定向资产管理爆发式增长，定向资产管理规模占比超过80%总体来看，券商资产管理规模从2012年的1.89万亿元增长到2016年的17.58万亿元，年复合增长率为75%但定向资产管理作为通道业务，管理费率极低，因此盈利能力极低

与此同时，2014年郭进证券力推金宝佣金，中山证券，华泰证券相继推出最低佣金率产品，券商行业佣金大战打响在2015年4月一人一户政策的帮助下，行业佣金率一路下降，从2013年的0.785‰下降到2015年的0.556‰从经纪业务收入占比来看，从50%以上下降到40%—45%左右从行业盈利能力来看，2011—2015年，行业牛市的ROE水平为16.86%，其他年份ROE水平仅在4%—7%之间

2016年以来，券商重资产进一步深化，自营业务规模不断提升2016年至2021年，年复合增长率达到23.11%自营投资转向固定收益，股票投资占比从2016年，2017年的14%左右下降到7%—9%左右自营业务收入占比呈上升趋势但经纪业务收入占比大幅下降至20%—30%伴随着证券市场市值的增加和注册制的推广，投行业务收入的比重也在增加伴随着2016年10月新《证券公司风险控制指标计算标准》的实施，券商通道业务成本大幅增加，业务附加值持续降低此后，2018年一行三会发布的金融新规，资管新规全面限制券商通道业务通道业务规模逐渐萎缩，券商资产管理规模呈下降趋势佣金率继续下降，到2021年为0.241‰，接近经纪业务成本价总体来说，券商的收入结构趋于多元化

回顾2005年以来的证券行业估值，财新证券重点分析行业估值趋势与ROE演变的关系2010年之前，经纪业务几乎占到营收的50%，佣金率比较高，经纪业务利润率比较高，自营业务以定向投资为主，所以当时券商的业绩非常灵活2005年证券市场低迷，证券行业还处于综合治理阶段当年行业处于亏损状态，PB估值在1.9—4倍之间波动

从2006—2010年的第一阶段来看，2006—2010年ROE在13%以上，牛市下的2007年ROE达到38.69%，对应的估值水平波动比较大2006—2010年估值中枢波动约2—10倍，2007年最高PB高达18倍

第三阶段，经纪业务占比下降到20%—30%2019年以来，券商重资本化加速，自营业务收入占比30%左右净资产收益率变得更加稳定，除了2018年的净资产收益率为3.5%，其他年份基本都是6%—8%伴随着第三阶段ROE估值趋于稳定，下降到6%—8%，券商板块估值也开始下降，PB下行到1—2.3倍

根据上述三阶段PB估值趋势与ROE水平的关系，伴随着ROE水平从过去的高弹性，13%以上的状态逐渐收敛到现在的低弹性，低ROE水平的状态，券商板块ROE呈现收敛状态，行业PB估值下行。

从美国投资银行ROE的变化趋势来看，其ROE从1975年到2020年经历了三个周期1975—1990年是第一个周期根据美国SIFMA提供的数据，1975年经纪业务占美国证券业收入结构的46%1975年，美国取消固定佣金制，引发了美国证券史上第一次佣金价格战经纪业务净利率下降，净资产收益率也从1975年的29.6%下降到1977年的13.1%然后美国投资银行增加了垃圾债券和杠杆收购成为当时风险最大的举措同时，经纪业务占比下降到17%—20%左右投资银行的ROE在1980年达到峰值49.2%，之后逐渐收敛

第二个周期是1991—2000年，这个周期ROE上升的动力来自于衍生品业务的发展和创新1991年ROE达到23.7%，1991年到2000年平均ROE也达到22.5%美国独立投资银行通过各种子公司突破了承销，交易，经纪的传统业务范围，涵盖了跨多个行业的综合金融业务伴随着业务的创新和多元化，1995年至2001年，其他不能归属于传统业务的证券相关收入平均占40%

第三个周期是2001年到2020年在2007年之前，杠杆率的增加使ROE保持在较高水平美国证券业2001年至2007年的平均杠杆率为31.08倍2001年至2010年的10年间，在次贷危机的影响下，杠杆率在2007年和2008年开始下降，ROE在2009年达到峰值然后在2010—2019年，美国投行的ROE波动了10%，平均ROE为11.35%2020年，在行业净利率上升的背景下，ROE达到22.9%

自2012年创新大会以来，中国证券行业经历了向资产导向的转型，而美国也经历了类似的转型第一周期佣金率的下降迫使行业转向资产导向在1975年佣金自由化之前，美国证券公司的模式主要是面向资产的佣金自由化后，证券经纪业务利润变薄，证券业被迫寻找新的利润增长点然后，美国金融市场掀起的创新浪潮为资产导向提供了行业环境在重资产模式下，ROE主要由杠杆驱动资产导向型业务是提振杠杆的核心自1975年佣金自由化以来，美国证券业的经营模式从资产导向模式向资产导向模式转变，权益乘数从1975年的7倍增长到2007年的38倍，使得美国证券业保持了较高的ROE水平

2008年金融危机后，美国政府出台《多德—弗兰克法案》限制衍生品市场，禁止商业银行从事自营交易，迫使美国投行缩减自营交易和做市交易规模，推动美国投行被动降杠杆ROE呈明显下降趋势，2009—2012年平均杠杆率为21倍，2017年降至15倍总的来说，美国投行的杠杆率虽然在次贷危机后有明显下降，但仍明显高于中国正是高股本乘数保证了美国投资银行的高ROE水平

在估值方面，财新证券以高盛集团，摩根大通，嘉信理财为例进行分析轻资产业务理财业务占比成为估值的主要影响因素从三家公司来看，伴随着理财业务占比越来越高，估值中枢上行嘉信理财是财富管理转型的成功典范瑞士瑞信银行以低佣金率积累客户，注重客户资产的积累，逐步转型为零售客户综合财富管理平台收入重心也转移到为客户提供增值投资服务获得的佣金收入上现在，资产管理费收入已经取代了传统的佣金收入，成为嘉信理财业务收入中占比更高的部分此外，经纪业务带动利息收入增长2020年嘉信理财资产管理，利息净收入和自营收入占比分别为33%，53%和12%在轻资产模式下，盈利能力强，估值水平高嘉信理财的盈利能力保持在较高水平，净资产收益率水平较高，2007年达到55%，近几年稳定在10%以上自2010年以来，嘉信理财的平均PE为20—30倍，平均PB为2—4倍，均高于高盛，摩根大通等传统投行摩根大通的财富管理业务起步早于高盛集团，财富管理业务占比也高于高盛集团，因此其估值也较高盛享有部分溢价

从国际投行ROE与PB估值的关系来看，当ROE在15%—20%区间时，如果不考虑资产质量，PB估值水平约为2—2.5倍比如高盛集团目前的PB估值大概是1倍从高盛的ROE和PB估值的历史关系来看，2008年金融危机前，ROE中枢为20%，美国股市给其PB估值约为2—2.5倍2008年金融危机后，由于降杠杆，高盛集团的ROE中枢降至10%左右，市场给出的PB估值也相应降至0.8—1.2倍所以估值跟它的盈利能力有关

目前，在国际大型投行的资产导向业务模式下，依靠杠杆提高ROE，利润趋于稳定，β属性减弱，但同时也面临资产质量的问题一旦出现严重的流动性问题或财务危机，这种商业模式的维持需要更高的杠杆，导致资产质量问题，考虑资产质量问题后估值会下降比如2008年金融危机后，国际投行的PB估值下降到不到一倍

券商板块ROE提升路径

回顾国内券商的发展历史，作为与资本市场密切相关的行业，两个持续时间较长的阶段对应了两轮牛市阶段，分别是2005年3月至2007年12月和2014年7月至2015年5月从2005年3月到2007年12月，历时两年多，主要驱动因素是宏观经济的快速增长2005年4月，中国启动股权分置改革，QFII额度不断增加，外资进入a股市场的步伐加快2004年开始的券商综合治理进一步优化了行业结构在此期间，证券行业指数PB的估值从1.88倍增长到7.19倍，涨幅达到282.45%，证券行业指数超额收益达到1536%

2014年7月至2015年5月的牛市持续了10个月主要推动因素是2014年是全面深化改革元年，中国经济进入新常态，2014年1月IPO重启2014年5月，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》后来沪港通推出市场行情好的时候，融资融券市场的交易规模2015年，互联网证券进入深度融合阶段，在市场条件的配合下，证券行业尤其是经纪业务的效率和效益显著提升在此期间，证券行业指数PB的估值从1.63倍增长到4.55倍，涨幅达到179.14%，证券行业指数超额收益达到117.54%

除了以上两个阶段，其他上升阶段的影响因素也值得关注降低印花税或优化印花税征收带来两个阶段2008年4月，印花税由千分之三调整为千分之一，推高了2008年4月的半月行情2008年9月，伴随着交易印花税调整为单边征收，以及国家队一系列救市措施的推动，也推高了2008年9月以来的半月行情两轮市场券商指数超额收益分别为27%

2009年券商估值一年的上涨主要是因为宏观经济底部的逐步改善2008年11月，中国政府出台了10项措施，进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长在此期间，证券行业指数获得了26%的超额收益，估值从2.41倍增长到4.07倍，涨幅达69%2012年1月以来的14个月券商行情，主要受行业创新大会影响行业指数获得48.2%的超额收益，估值从1.55倍提升至2.26倍，涨幅达46%宏源证券代表券商2015年10月开始的一个半月行情，主要是因为2015年10月央行再次降息，两融成交额和余额增加，期间超额收益36%，估值上涨54%

2018年10月开业的半年股市主要受科技创新板设立和试点注册制，新一轮资本市场改革开放等因素影响期间超额收益28%，估值提升48%代表券商为中信建投和海通证券2020年6月开始的持续半个月左右的券商板块行情，主要受资本市场改革进一步深化，成交量大幅增加以及市场对央行降息预期的影响在此期间获得了26%的超额收益，估值增长了43%

券商的估值水平与其盈利能力有明显的相关性宏观经济环境，市场环境，政策等因素对行业盈利能力有影响上市券商的业务结构和业务市场竞争力最终会体现在ROE上最近几年来，伴随着传统券商业务盈利能力下降，业务模式逐渐转向资产导向，行业ROE弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性在减弱

目前，在证券业以净资本为核心的风险监管体系下，券商的杠杆限制在6倍左右国内券商的杠杆率远低于海外投行，以及国内的银行和保险行业证券公司的自营业务和资本中介业务属于重资产业务，主要依赖于证券公司自身资产的扩张重资产业务并没有提升券商的ROE虽然国内券商最近几年来经历了明显的再资本化和杠杆提升过程，但截至2021年底，剔除客户资金后的行业杠杆率为3.38倍，远低于海外投行杠杆的提升主要靠资产重业务目前国内券商的资产重业务仍然是资金中介业务和自营投资业务受监管体制，业务需求端抑制，机构投资者和衍生品缺乏等因素的制约，国内证券业的资本中介业务仍然相对匮乏，杠杆水平仍然较低

对于未来的发展方向和ROE提升的路径，财新证券认为，首先，FICC，场外衍生品交易业务和理财相关业务是主要方向。

从美国投行的经验来看，其重资产业务包括资本中介业务和机构交易业务其中，资本中间业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押品的重复抵押，为金融市场创造大量流动性机构交易是做市业务，主要是指投资银行利用自己的资产负债表为客户的交易提供流动性，做市产品大多在场外市场交易伴随着资本中介和机构交易业务的共同发展，美国投资银行的杠杆率有了很大的提高，通过资本中介业务增加杠杆，而机构交易业务使用的是杠杆资金

目前，国内券商场外衍生品做市业务仍处于发展初期，资金消耗有限，券商的资金中介业务没有信用创造功能因此，在政策约束和业务约束双重影响下，国内证券行业杠杆率偏低未来国内券商要想做大资产业务规模，获得稳定的业务收入，就不得不进行业务创新从美国的经验来看，发展衍生品市场和FICC业务是主要方向在衍生品市场和FICC业务发展起来之后，可以通过增加杠杆来提高ROE水平

轻资产业务方面，从美国投行的经验来看，财富管理相关业务是未来转型的方向美国的财富管理行业有着成熟的产业链产业链的每个环节都包括投资客户—投资顾问—资产管理机构—资产管理产品—资本市场的各种金融产品资产管理机构创造资产管理产品，通过理财渠道销售给客户投行主要通过下属的财富管理部门向客户提供投资建议和销售资产管理产品目前国内监管指引也在引导券商向财富管理转型，资产管理也在积极进行管理转型伴随着居民理财需求的不断增加，在房地产资产搬迁等因素的推动下，理财需求不断增加下，渠道端的理财业务和资产管理业务面临着更大的发展空间伴随着投资者投资理念的逐渐转变，在叠加政策的帮助下，券商的理财相关业务将是未来的发展方向，也将是提升券商ROE水平的重要力量

其次，商业模式会从同质化向差异化转变，估值会保持差异化美国投资银行40年的发展历史表明，投资银行一开始主要从事佣金通道业务当佣金率下降时，他们开始转向重资产业务，逐渐走向差异化，可以分为五类:1大型全能投资银行，2.规模更小，业务针对性更强的精品投行，3.财富管理机构，4.专注某一类客户或深耕某一区域的特色投行，5.做一个市场经销商

国内证券行业也为高度同质化所困，但伴随着行业竞争的深入，差异化的特征会逐渐显现综合实力强的大型券商将在各业务条线保持领先，向大型全能投行之路迈进，东方财富是有流量优势的券商，通过低佣金和流量变现，快速获取增量客户，向财富管理平台进化，东方证券等正在发展特色资产管理业务，成为行业第一由此判断，未来差异化发展仍是券商行业的发展方向

商业模式对证券公司的估值有很大的影响从国内市场对券商的估值或者美国股市对美国投行的估值来看，伴随着证券行业商业模式由轻到重的转变，PB中枢正在下移所以国内证券行业的估值中枢在下降，商业模式是最根本的诱发因素业务模式的变化对估值的走势影响很大，而证券公司之间的业务模式是否符合行业转型的方向，也会决定估值的高低