浙商宏观：聚焦两个5.5%，财政步步为营

浙商证券首席经济学家李超/章昊

gt，gt，核心观点

4月份大规模增值税退税导致财政收入负增长在疫情扰动下，财政支出结构接近2020年，社保就业和卫生支出较多，展望政治局后续会议，财政政策将重点关注三个方面:1)积极发挥政府投资和政府消费对稳增长的拉动作用2)用好转移支付，落实减税降费政策，稳住三个稳定的市场主体，稳定就业3)为规范化核酸检测提供充足的资金支持

gt，gt，循序渐进的财政，稳定的增长和就业保护。

29日的政治局会议确定了下半年的重点金融任务4月29日政治局会议明确提出，要努力实现年初经济目标，兼顾疫情和经济发展我们认为，下半年财政政策的操作和实施要适应经济发展和疫情防控，以疫情防控，稳增长和稳就业为重点，以两个5.5%为重点，加快落实已经出台的一系列政策，积极谋划增量政策工具由此看来，下半年金融工作重点将集中在三个方面:1)充分发挥政府投资和消费的主导作用，服务稳增长目标2)用好转移支付，加强基层财力，落实三包支出和一系列减税降费政策，稳定市场主体，保障就业3)做好常态化核酸检测的经费保障预算和医保基金有空间如有必要，可发行新一轮特别抗疫国债

我们将稳步增加财政收入，并注重后续政策的落实会后政治局定调，两次确认稳增长，重点是政府投资和政府消费，保持稳增长1)政府消费主要分为政府自身消费和社会消费根据2022年预算报告，今年科教文卫社保就业预算支出安排增加1万多亿元，对三驾马车中的最终消费支出有积极的拉动作用根据测算，2022年我国最终消费支出名义增长率为5.2%，其中政府消费支出增长率为10.3%，居民消费支出增长率为3.2%2)投资水平侧重于基础设施发展，财政支出与基础设施投资的相关性较强在财政资金规模加码和预节奏的背景下，下半年基建发展的确定性将进一步增加，基建投资全年增速有望达到7.8%，三季度可能出现两位数增长，这将成为拉动经济增长的重要方向

疫情加剧就业压力，急需财政努力稳定就业4月份全国城镇调查失业率为6.1%，疫情波及面广，数量多，频率高工业和服务业生产放缓，员工工资，房租，商业贷款等现金流压力与日俱增，用工需求收缩全国人大连续三周对就业保障做出具体要求，就业优先政策未来将持续发力财政政策亟待发力稳就业:1)加快实施2.5万亿减税降费政策，尤其是退税4月份财政收入负增长已经有所体现，对受疫情影响地区和特定行业的减税降费支持力度进一步加大目前已针对服务，交通，旅游，外贸，快递，煤炭等行业出台相关减免政策2)加强三包支出，加强基层财政支持一方面，加强中央财政对地方转移支付的支持，向薄弱地区，中西部地区和基层倾斜，用好直接财政工具，增加基层财力，另一方面，配合稳就业政策，根据刘昆部长4月中旬的表态，各地将加大三包支出的优先力度，确保各项民生政策的落实，确保教师等重点群体的工资和养老金按时发放

做好常态化核酸检测的经费保障考虑到疫情的复杂性和经济的次生危害，我们认为疫情和经济增长的扰动在以下大概率会被常态化的核酸检测所平衡标准化核酸检测的成本由核酸检测成本，采样点成本，核酸检测分析人员和样品人员的工资，设备成本等组成中性预测下，规模可能在8000亿左右，资金成本主要由预算资金和医保资金承担前者可以通过适当的超支和中央预算稳定基金来支撑，后者的空间更大必要时可以发行新一轮特别抗疫国债来应对，中央和地方债务限额有空间

gt，gt，退税政策推出，4月财政收入负增长。

退税政策推出，4月财政收入负增长1—4月份，全国一般公共预算收入74293亿元，扣除津贴和退税后增长5%，按自然口径计算下降4.8%全国税收收入62319亿元，扣除津贴和退税后增长3.7%，按自然口径计算下降7.6%其中，4月份财政收入同比—41.3%当月财政收入为负的核心原因是减税降费政策日前，三部门新闻发布会显示，1—4月共向纳税人账户返还退税9248亿元，其中4月份向全国145.2万户纳税人账户返还增值税退税8015亿元，帮助企业脱困的政策效应已初步显现我们预计，Q2将受到疫情扰动和减税降费政策实施的影响，财政收入增速将阶段性承压伴随着后续疫情的有效防控和稳增长政策刺激效应的落实，财政收入增速将有所回升，实现全年3.8%的预算目标压力不大

gt，gt，昨日黄花重现，财政支出重回2020年。

财政支出结构回归2020年1—4月，全国一般公共预算支出80933亿元，同比增长5.9%其中，中央一般公共预算本级支出9636亿元，比上年同期增长5%，地方公共预算支出71297亿元，同比增长6.1%其中，4月份财政支出同比—2%我们认为，4月份财政支出下降一方面是受疫情扰动的影响，另一方面是由于我国财政收入以收定支的基本原则财政收入的下降会在一定程度上制约支出的增长速度

从结构上看，按照支出进度，社保就业和医疗卫生大幅超前，分别达到年度预算安排的36.6%和35.1%此外，交通支出进度达到32.7%，领先于整体财政支出节奏，这也印证了1—4月基建强劲的特征可见，当疫情再次冲击中国经济时，目前的财政支出结构与2020年相似一方面，更多的卫生支出主要来自于疫情防控相关的支出，而社会保障就业支出的增加则侧重于保障市场主体的稳定就业我们认为，由于疫情的干扰，Q2财政支出大概率会保持目前的特征从三季度开始，伴随着存量刺激政策的兑现和增量政策工具的实施，财政支出进度将进一步加快，与政府消费相关的支出，如科技，教育，文化传媒等，以及预算中与基础设施有关的支出，如农业，林业，水和城乡社区，也将加快

gt，gt，疫情扰动拖累卖地收入，政府资金收支矛盾加剧。

1—4月，全国政府性基金预算收入17565亿元，同比下降27.6%，前值为—25.6%其中，国有土地使用权出让收入15012亿元，同比增长—29.8%，前值—27.4%1—4月，全国政府性基金预算支出31488亿元，同比增长35.2%受疫情影响，房地产恢复遭遇二次扰动，短期政府资金收支矛盾恶化可以通过转移资金，加快发行专项债券来弥补资金缺口

房地产修复面临疫情次生干扰受疫情影响，房地产修复进程再次恶化4月房地产投资，施工，销售，土地购置等高频数据不同程度下降伴随着房地产政策的进一步增加和扩大，近期一系列房地产相关政策加速出台杭州，成都等有放松四限政策，央行下调首套房利率下限等

短期政府性基金收支矛盾加剧受疫情影响，政府资金收支矛盾进一步加剧我们认为，有两种主要方式可以缓解这一迫切需求一方面可以加快转移资金的使用速度日前，央行表示，2022年以来，已上缴累计结余利润8000亿元加快特定机构存款和划转资金的使用，有助于补充资金缺口另一方面，可以加快专项债券的发行截至5月13日，已发行近1.4万亿元，其中4月份仅发行1038.29亿元，较一季度大幅下降我们预计5，6月份专项债券发行有望大幅加速目前来看，5月中旬专项债券的发行已经有所体现综合来看，我们认为短期政府性基金收支矛盾加剧，资金缺口可以通过调剂资金和专项债务来补充

风险警告

政策没有达到预期，经济下滑超出预期，全球经济和金融危机爆发