中国中免601888：疫情致短期业绩承压内生价值持续提升

事件:　　中国中免发布2021 年报及2022 年一季报:1)2021 年实现营业收入676.76 亿元/+28.67%，归母净利润96.54 亿元/+57.23%，扣非归母净利润95.34 亿元/+59.77%，2)2021Q4 实现营业收入181.77 亿元/+4.11%，归母净利润11.63 亿元/—60.93%，扣非归母净利润11.45 亿元/—61.51%　　归母净利率6.4%，环比Q3 下降2.6pct(Q3 归母净利率剔除北京机场和所得税优惠影响)，3)2022Q1 实现营业收入167.82 亿元/—7.45%，归母净利润25.63 亿元/—9.99%，扣非归母净利润25.59 亿元/—9.72%　　投资要点:　　从结构上看，2021 年海南贡献超75%收入三亚市内店收入355.09亿元/+66.58%，归母净利润41.68 亿元(未含批发利润)，海免收入159.62 亿元，归母净利润7.93 亿元(未含批发利润)，海南业务合计贡献收入占比76%日上上海收入124.91 亿元，归母净利润6.90亿元，归母净利率5.5%　　毛利率下降+管理费用提升+存货减值三重主要因素造成2021Q4 利润低预期1)2021Q4 公司毛利率为26.44%，环比—4.83 pct，同比—13.44 pct，2)三费同比增加，管理费用因职工薪酬增加大幅提升，2021Q4 公司销售费用18.00 亿元，环比增加30.36 亿元，同比增加18.24 亿元，管理费用9.74 亿元，环比+144.47%，同比+28.46%，财务费用—1 亿元，环比减少1.43 亿元，同比增加2.27 亿元，3)2021Q4，资产减值损失3.46 亿，主要为计提存货减值损失，符合预期　　1—2 月盈利能力重回正轨，3 月疫情冲击拖累业绩1)1—2 月公司盈利能力重回正轨:1—2 月实现营业收入131 亿/+20%，归母净利润24亿/+20% ， 归母净利率18.32% ， 较2021Q1+2.61pct ， 较2021Q3+9.36pct(Q3 为剔除所得税和租金返还利润后的经营性利润率)，盈利能力恢复良好，验证了此前我们的判断，短期下降是由于疫情导致的客流下降造成的，2)3 月拉低2021Q1 毛利率水平:　　受到海南疫情及海棠湾闭店影响，3 月客流大幅下降，海口美兰机场客流同比—47.09%线下收入下跌叠加期间费用刚性导致盈利能力大幅下降，3 月实现营业收入36.82 亿，归母净利润1.63 亿，归母净利率4.44% ， 营业收入与归母净利润较1—2 月月均下降43.78%/86.38%，归母净利率较1—2 月下降13.88 pct，2022Q1 毛利率34%，环比+7.57 pct，同比—5.11 pct，3)期间费用有所缩减:　　2022Q1 销售费用14.61 亿元，环比—18.79%，同比—17.55%，管理费用4.31 亿元，环比—55.74%，同比+0.08%，财务费用—0.80 亿元，环比增加0.2 亿元，同比减少0.82 亿元　　供给端持续发力，公司内生价值不断提升，有望迎来疫后反弹与估值修复1)海南免税:未来一段时间内海南免税面积快速提升，充分释放购物潜力海口国际免税城屋面钢结构工程已经完工，预计于9月开业，海棠湾一期2 号地商业部分已经实现主体钢结构封顶，河心岛项目引进众多实力及网红品牌，填补业态空缺2)口岸免税与市内免税:海南之外，公司全力以赴争取重要进出境免税店中标，并持续关注市内店政策动态，加强与地方政府沟通，做好重要城市市内店选址工作，期待疫后市内店政策落地带来第二增长曲线3)线上业务:持续扩大线上业务规模，完善公众号，视频号，直播，粉丝群等营销矩阵，推进线上一体化平台建设，免税预订，完税商品销售平台业务整合，是购物渠道的重要补充，有望贡献可观增量4)海外规划:持续拓展港澳地区等境外市场的前瞻性布局，关注上游品牌及免税运营商并购机会，适时开展产业链纵向或横向并购　　投资建议:中国中免为疫情受损标的，当前公司基本面与估值面接近底部伴随着未来海口新店与市内店落成，公司供给端将快速释放，免税面积大幅扩容，基本面向上趋势的确定性大同时，目前估值并未体现出公司长期价值，伴随着疫情复苏，公司估值也将逐步修复我们预计2022—2024 年公司实现营业收入691.88/790.38/1141.29 亿元，归母净利润104.98/141.31/173.94 亿元，对应32.92/24.45/19.87xPE维持公司买入评级　　风险提示:国内疫情反复影响出行，国内行业竞争加剧，国外免税商有进行价格战风险，新店开业时间推迟，宏观经济影响消费热情