贵州茅台600519：直营占比大幅提升开门红再超预期

事件:公司发布2022 年一季报，报告期内实现营业收入322.96 亿元，同增18.43%，归母净利润172.45 亿元，同增23.58%，超过此前公司经营数据预告指引及市场预期 点评:22Q1 开门红表现再超预期，奠定全年提速基调分产品看，22Q1茅台酒/系列酒收入分别288.6 亿/34.3 亿，同增17%/30%，分渠道看，22Q 1 直销/批发收入分别为108.9 亿/214.0 亿元，同增128%/—5%，其中直销比例34%，同比提升16pct具体来看，系列酒快速增长，一方面，今年1 月公司对部分系列酒单品进行提价，Q1 新品1935 上市，预估投放量500—600t 贡献报表端8 亿左右收入增量，一季度飞天经销商配额执行平稳且库存极低，非标产品延续提价红利，此外，渠道反馈今年经销商非标产品通过直营店形式拿货，变相带动吨价提升，并带动直营渠道占比大幅超预期提升，Q1 旺季高增奠定全年加速基调截止22Q1，公司国内/国外经销商2086 家/104 家，期内减少3 家系列酒经销商展望全年，22 年公司规划收入增长15%，提速明确，营销改革红利持续可期 22 年茅台有望实现量价齐升，新品1935 布局千元价格带，公司重启电商平台i 茅台，长远看有利于公司更好的平衡量价关系及控制终端成交价，对增量业绩兑现，渠道与公司长期健康稳健发展均有重要意义 销售回款指标增长靓丽，盈利持续强化22Q1 公司毛利率92.6%，同比提升0.7pct，预计主因结构优化带动吨价提升税金及附加率13.1%，同比—0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/6.4%/0.1%/—1.0%，同比—0.4pct/+0.1pct/+0.0pct/—0.5pct，税率，销售及财务费用率均呈现优化 综上，22Q1 公司销售净利率52.0%，同比+2.2pct，盈利能力进一步提升 22Q1 销售回款同增41%，快于收入增速，预计主因去年同期回款基数较低及打款节奏差异，22Q1 公司合同负债+其他流动负债92.6 亿元，环比21Q4 减少49.9 亿，同比22Q1 增加32.5 亿 盈利预测:考虑一季报超预期，略上调盈利预测，预计公司2022—2024 年归母净利润分别为636.5 亿/742.3 亿/848.3 亿， 分别同比增长21.3%/16.6%/14.3%，对应PE 分别为34x/29x/26x，维持买入

更为重要的是，恒大事件或标志着地产资产作为优质无风险资产的终结，进一步驱动无风险利率下行。A股市场主要投资者分为内资，散户，外资，杠杆资金，所谓DDM模型分母端“无风险利率”，实际上就是这些投资者参与股市的机会成本。