信用策略：有效观察城投“合理”融资

摘要 历史会简单重复吗疫情肆虐，央行出于呵护融资的考虑，4 月18 日与外汇管理局联合发文，再次提及保障平台公司合理融资债市对此瞩目，原因有二:一方面，资产荒频繁演绎的当下，土地出让降温弱化部分区域城投债信仰，23 条的出现无疑起到了及时雨的作用另一方面，2015年和2018 年均出现了类似的提法，随之迎来城投债牛市结合现实需求与彼时行情，投资者对城投债的满心期待并不难理解可是，留一半醉同时，要保持一份清醒，今时不同往日在于两点:一是配置结构已然大幅度向城投债倾斜二是对合理寓意的理解，有微妙变化去年年初开始，各类城投债审批收紧的消息甚嚣尘上，所谓的合理融资，与过去两轮可能在一定差异 如何有效观察城投融资的调整审批节奏是关键，分为两类来看: 第一类:虽成功发债，节奏并不一致观察时，采用两个变量:一是城投债已上会，完成注册或者通过前的反馈次数，二是第一次反馈到上会，完成注册或者通过前的历经天数数据显示三个特征:1)公募与私募城投债的差异2020 年下半年开始，不同层级城投债在发行前面临的反馈次数及天数明显增加，去年下半年反馈天数甚至创新高并且，相同发行方式，地级市城投债平均反馈次数与天数上小于区县级平台，但相同层级不同发行方式上，公募债要求更为严格2)不同省份之间差异较大不同省份公司债审批多数表现为，今年前三个月反馈次数和反馈天数大于去年单月均值其中，江苏地区城投公司债审批流程整体偏长，与其区县级城投公司债的影响有关，浙江区县级公司债反馈次数整体低于其他区域同层级城投债3)弱资质区县城投发债压力显现以发债相对宽松的2020 年作为比较基准，今年财政收入低于50 亿的区县城投，发行前面临的平均反馈次数增幅明显快于其他区域 第二类:被终止的项目，又是如何首先，无论是终止审批的拟发行金额总数，还是项目数量，区县级平台均超过其他行政层级其次，预算收入50 亿以下区县级平台面临终止情况较为普遍最后，从区域特征来看，交易所终止发债更为集中在区县级融资密集的江浙两地值得注意的是，去年和前年前三个月没有出现终止项目的区域，今年有增加的情况，比如:湖北，河北和江西等地 综上所述，城投债审批加码的现状足以从审批节奏及终止项目两个维度得以证明当前的保障平台合理融资指向的是审批速度全方位提升，还是针对某个行政层级，我们尚未可知，但是在净融资出现改善之前，势必会观察到审批端的变化，这将给做多弱区域城投债提供新的支撑反之，若接下来审批端未出现较大变化，或许现阶段就是城投融资较为合理的时期

央行发布23条，市场关注本次央行文件是否意味着新一轮宽松周期的开始。4月18日，中国人民银行，国家外汇管理印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出“要在风险可控，依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷，压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。似曾相识的表述也曾在2018年和2015年出现过，2018年7月的国常会提出“地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾。”，2015年国务院40号文提出“地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制，区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。”2015年和2018年相关表述后，城投债皆迎来了牛市，利差持续收窄。因而市场高度关注本次文件是否意味着新一轮宽松的开始。本轮周期与2015和2018年城投放松周期的相同背景。(1)2015年城投牛市的背景在于政府控杠杆与宽基建周期的矛盾，客观上需要城投通过加大融资的形式为宽基建提供支撑力。因此2015年放松城投的核心诉求在于为基建提供杠杆，也就是文件中提到的“支持融资平台公司在建项目的存量融资需求”。2)2018年城投牛市的背景则是城投债务的认定及化解，避免引发城投信用风险。这意味着阶段性政策最近时候已经过去，债务化解压力的逐步缓和，以及后续多渠道筹措化债资金，带来了城投利差的持续收窄。从整个经济背景上来看，本轮与2015年和2018年相类似，都是在经济下行压力明显上升期，政策寄希望于基建发力。本轮周期与2015年和2018年城投放松周期的不同。首先，签发部门不同。需要看到，目前的政策与2015年和2018年出台部门并不同，2015年和2018年支持城投融资的政策出自国务院，2015年40号文更是由财政部，人民银行和银监会共同签发，因而是包含财政，银监等部门在内的。而此次23号文则为央行和外管局签发，因而覆盖范围也不同。其次，财政在过去几年致力于隐形债务的化解，银保监会则在15号文的基础上实施地方政府债务管控，这些继续对城投融资形成约束。因此，目前各部门在城投融资放松方面尚未形成一致性的合理，放松城投融资的结果依然有待继续观察。央行23条是否是新一轮宽松起点有待继续观察，但适当放松可关注两个主线。1)放松主线之一:增加用于项目投资的公开债发行，从而改善城投净融资情况，与之对应的表述是“保障在建项目顺利实施”。但需要注意这轮项目建设大概率不会像2015-2018，隐债不得新增依旧是监管红线。(2)放松主线之二:交易所和协会放松对偿还有息债务的限制，财政部推动特殊用途再融资债的发行落地。我们认为第二个放松的方向，可能是适当放松发行公开债用于偿还有息债务这一约束。2018年之后城投债务缓释的方式其实并没有太多创新，无非是政府债置换，银行置换，化债基金等，后续需观察交易所，协会的相应文件表述，以及财政部是否发行新的一批再融资债用于置换隐性债务，风险提示:城投再融资政策收紧