净利率超越茅台，巨子生物隐患难除

子弹财富观

胡·

鸡蛋总量

千千

2022年，伴随着国内众多功能性护肤品的普及，成分党最熟悉的老朋友胶原蛋白又红了，有成为第二个玻尿酸的潜力。

除了消费市场的火爆，第一胶原蛋白巨型生物11月4日正式登陆资本市场，也让这个护肤老食材相关行业备受关注。

可是，除了盈利能力和先发优势，杨东鑫生物也是离消费者最远的护肤品公司之一公司早期以线下医疗机构和分销为主，之后逐渐加大直销比例到2022年5月，直销渠道占比提升到46.5%，不到一半

简单来说，巨人生物一直靠消费品赚钱，但采用的是医美上游公司的B端分销模式，与C端消费者相去甚远。

毫无疑问，对于一个试图把护肤品牌做大的企业来说，分销模式是一把双刃剑虽然目前有暴利，但巨型生物为了贴近消费者，注定要付出更多的成本和代价

1.胶原蛋白开启新赛道

胶原蛋白作为护肤的老食材，今年走进了资本市场的聚光灯下。

2022年，巨人生物，创二生物，金博生物冲进资本市场，抢占胶原蛋白第一股华西生物，资生堂，丸美等也加快了在胶原蛋白领域的布局

其实胶原蛋白的应用比玻尿酸早20年，但由于安全性，产能，成本等问题，胶原蛋白的商业化远远落后于玻尿酸。

据子弹财经了解，胶原蛋白的制备技术经历了从动物提取到基因工程重组的过程，但这两种制备技术各有优缺点。

虽然基因重组技术克服了病毒传播和动物胶原蛋白致敏的风险，但仍存在生物活性存疑，胶原蛋白支持不足等问题。

现在胶原蛋白市场还是以动物提取为主根据Jost Sullivan的数据，2021年，中国来自动物的胶原蛋白产品规模占62.4%

最近几年来，以巨人生物，金博生物为代表的国内企业在重组胶原蛋白领域取得技术突破，推动了重组胶原蛋白市场的快速发展。

以巨人生物为例自2011年以来，已注册了包括重组胶原蛋白在内的20项专利此外，还有五项专利正在申请中，其中三项是在2021年申请的

从历史数据来看，胶原蛋白的专利审批从提交到注册往往需要3年左右的时间，从技术到产品到市场化也需要更多的时间所以胶原蛋白产品的产业化和市场化，注定是慢慢来，小心翼翼的工作

但伴随着重组胶原蛋白技术的进步，其在医美，护肤品等领域的应用也在加速，今天已经进入爆发期。

巨人生物2009年推出胶原蛋白护肤品牌可丽金，2011年推出医用敷料品牌科慧美这两个核心品牌贡献了公司大部分的营收:2021年，付梅和科力金共实现营收14.3亿元，占比92.3%

付梅医用敷料以类人胶原蛋白为核心成分，与市面上常见的玻尿酸敷料产品相比，具有显著的差异性和原料的稀缺性，因此定价更高，销量更好目前主要竞品妇儿佳美白膜售价148元/5贴，178元/5贴可复合胶原蛋白敷料

九千数据显示，2022年1—9月，天猫平台护肤品品牌名称月销量排行榜付梅6个月排名第一，芙儿佳3个月排名第一。

我之前用激素类产品导致过敏，所以买了可丽金喷雾当时觉得缓解效果挺好的后来就医了，医生推荐的术后修复产品是可以恢复的资深医美用户欧阳莹莹对子弹财富观说

我也用过其他的医用面膜，比如妇儿佳，但是我觉得没有恢复原状的效果好，而且妇儿佳用了皮肤会干相对来说，恢复效果和后期保养更好，尤其是对于药物治疗后的外伤皮肤欧阳莹莹补充道

北京某医美机构负责人尹女士告诉子弹财富观，恢复性美容的价格是最贵的，对于机构来说成本也是最高的个人感觉复美膜布更厚，亲肤感和剪裁更人性化，可以敷40分钟目前还没遇到能治过敏的消费者付嘉产品也很好，但是价格管控比较乱

伴随着主流美妆消费者年轻化和组成党的崛起，功能性护肤品市场加速发展，国内美妆品牌市场价值变高。

比如近几年风头正劲的甜菜碱，华西生物等美妆公司，依靠植物提取物，玻尿酸等成分打造功能性护肤品品牌，在竞争激烈的美妆市场赢得一席之地。

但伴随着功能性护肤品市场竞争的激烈，各大品牌都在寻找第二条增长曲线，重组胶原蛋白生产技术的日益成熟，为功能性护肤品市场量的增加提供了可能从巨人生物的业务发展轨迹来看，也不难印证这一点

2.高利润背后的隐患

在资本寒冬下，港股第一次冲刺成功上市并超额认购，与巨人生物的经营业绩不无关系。

招股书数据显示，2019年至2021年，杨东鑫生物分别实现营业收入9.57亿元，11.91亿元和15.53亿元。

虽然营收规模不及主流护肤公司，但无论营收还是利润，杨东鑫生物都更接近医美上游公司爱美客2021年营收规模超过爱美客的14.48亿元

2019年至2022年前5个月，巨人生物调整后的净利率分别为60.1%，69.5%，54.8%和46.5%。

东方财富Choice数据显示，2019年至2022年上半年，华西生物净利率分别为31%，24.5%，15.7%，15.9%，甜菜碱净利率分别为21.3%，20.6%，21.5%，19.2%。

最近几年来，杨东鑫生物，华西生物，甜菜碱等公司的毛利率基本都在80%左右在毛利率相差不大的情况下，巨人生物净利润率与同类企业差距巨大，其中一个主要原因在于营销成本

2019—2021年，华西生物，甜菜碱生物，杨东鑫生物的销售费用占比，例如下图。

不难看出，巨人生物的销售成本比华西生物和甜菜碱要少20%左右，所以能实现高利润也就很好理解了要知道，即使是国际巨头欧莱雅集团，2021年的销售费用也要占到32.8%

事实上，巨人生物比同行更节俭的销售费用与其长期以来的销售模式有关。

巨人生物拥有8个护肤和保健食品品牌，但其主要收入依赖于付梅和科力金招股书显示，2019年至2021年，付梅和科力金的贡献占比分别为81.1%，82.4%和92.3%

虽然都是主打品牌，但柯美和科力金的销售模式和渠道却大相径庭。

前期以医用敷料为主的美容修复，主要是搭建线下医疗机构的销售渠道，2019年前后，公司加强了线上直营渠道的投入，目前可以实施医疗机构+大众消费者的双轨销售策略。

功能性护肤品牌可丽金从创立之初就依托Xi安的经销商创客村打开市场，之后延伸到其他直销平台海通国际研究报告显示，2021年，科力金的分销渠道占比85%，其中Xi安的创客村占比76%

这种销售策略决定了巨人生物更依赖于分销渠道，而不是直接面对消费者。

2019年，巨头生物经销商分销收入占比79.9%虽然在分销模式上多一个中间商会影响毛利率，但合作的经销商一般都比较稳定，不需要消费者教育和C端营销，所以公司节省了不少销售费用

2019年，巨人生物净利润率高达60%，2020年，净利率进一步提高到69.5%。

分销模式为巨人生物创造了很高的利润率，但隐患在于公司很难与消费者直接沟通，并且局限在医疗机构和经销商网络周围相对较小的群体中——缺乏C端影响力是巨人生物面临的最大问题之一。

2020年后，公司大幅增加营销投入，扩大C端影响力。

2020年和2021年，巨人生物的销售费用分别为1.58亿元和3.46亿元，同比增长68.1%和119%同期，公司实现营收11.9亿元和15.52亿元，同比增长24.3%和30.4%

但由于巨头生物分销渠道占比高，即使加速营销，也难以推动整体营收的增长，只会影响以线上渠道为主的直接营收。

2021年，巨人生物经销商分销渠道收入8.63亿元，同比仅增长0.5%，直接收入6.9亿元，同比增长108.5%。

2021年，伴随着营销力度的加大，付梅销售额水涨船高，从2020年的4.2亿元增长到9亿元，首次超过科力金。

在可收回收入增长的带动下，2021年杨东鑫生物的直接收入占比提升至44.4%，但仍未过半。

相比同类头部护肤公司，基本都是在直营渠道控制60%到70%的收入，把核心子品牌卖给经销商就更少了。

财报显示，2021年，珀莱雅，华西生物和甜菜碱的直接收入占比分别为60.66%，67.5%和63.2%。

与此同时，虽然2021年巨人生物实现了30.4%的营收增长，但净利润率却暴跌了15%，从69.5%降至54.8%2022年前5个月，其净利率继续下降至46.5%，与2020年相比已下降23%

线下渠道增长放缓是不争的事实巨人生物要寻求增长，必须转向线上，扩大品牌的C端影响力

在这个过程中，净利率会不断向同类型公司靠拢，这将是大概率事件。

如果盈利回到美妆行业的水平，C端品牌影响力和规模增长模式都没有建立起来，那么巨人生物和资本市场上的中小护肤公司有什么区别。

最近两年，伴随着线上渠道的兴起，头美公司正在加速线上直营渠道的精细化运营，增加线上自播比例，在加速线上直营渠道布局的同时加强品牌建设市场留给巨型生物的时间已经不多了

3.竞争升级

从根本上说，虽然巨头生物有先发优势，但是胶原蛋白护肤市场并不是它的唯一。

同属于胶原蛋白家族的金博生物，创二生物，2022年向资本市场发起冲击，均参考北交所。

在产品应用的赛道上，金博生物和创二生物并没有放慢脚步。

早在2021年6月，金博生物获批的重组人源化胶原蛋白ⅲ已成为市场上唯一掌握可注射重组人源化胶原蛋白技术的企业此外，还推出了重源和肌频两个护肤品牌

华西生物也瞄准了胶原蛋白赛道2022年4月，华西生物收购伊尔康生物51%股权，正式进入胶原蛋白赛道，8月30日召开胶原蛋白产品发布会，推出动物胶原蛋白，重组人胶原蛋白等产品

我们要把胶原蛋白打造成继玻尿酸之后的第二个战略生物活性物质，华西生物将从胶原蛋白的全产业链进行全面布局华西生物董事长赵岩说

传统美妆玩家也在加速胶原蛋白的布局。

日前，资生堂中国宣布斥资近亿元领投重组胶原蛋白生物材料企业创健医疗的A轮融资，丸美也在今年10月举办了胶原蛋白论坛，发布了新的原料。

未来几年，胶原蛋白领域的激烈竞争可以预见市场规模的扩大必然会带来更多的资本流入

根据Jost Sullivan的数据，基于重组胶原蛋白的功能性护肤品市场规模有望从2022年的72亿元增长至2027年的645亿元，年复合增长率为55%。

担心外界面临的激烈市场竞争，郭进证券也在研报中指出，2021年，Tik Tok的快速体量和多元化线上平台将会发展，Tik Tok的生态与淘宝不同巨人生物能否快速学习Tik Tok法则，做好GMV并实现盈利，还存在一些不确定性

一方面，需要重塑和改革销售渠道体系，另一方面是基于对市场趋势的洞察来开发和推广新产品，应对新进入者的竞争走出象牙塔的巨型生物将如何应对新世界的洪流，还有待时间的检验，但市场进程不会等待任何人