解码东方财富

东方财富近几年逐渐毛名字从2010年上市至今，股价十二年增长22倍，却依然不辜负毛名字

但与茅台本茂相比，蔡东的伤势明显是mdashmdash成立的一年还很短，要继续证明自己，以及券商固有的强周期性。

于是一个关键问题接踵而至:未来一段时间，蔡东能否继续像酱香型白酒一样入口强劲，回味悠长，或者就像勾兑酒一样，苦味。

要理解这个问题，我们需要先理解为什么蔡东会有如此强劲的市场表现，然后再讨论其背后是否有隐忧。

01上升之路

能把兴趣爱好做成主业的人不多，东方财富董事长。

实际上，沈骏，原名沈骏，毕业后在一家期货公司工作因为工作需要，在上海证券报等媒体发表期货文章，开始有城市这个笔名然后因为比较喜欢研究股票，就慢慢改变了研究方向同期，沈骏成为国内第一批注册证券分析师，频繁参加地方电台股评节目，发表股市观点，积累了一大波原创粉丝，也彻底打响了沈骏在证券投资圈的名声

因为我不喜欢张扬，对于匿名为了更好地与当地投资者沟通，沈骏带领创业团队，于2005年创建了东方财富网伴随着股票吧的推出，不出门的新颖的股票交易模式吸引了大批投资者

2012年，东方财富旗下的田甜基金获得基金销售牌照伴随着东方财富网用户的积累和股市新一轮牛市的开始，田甜基金的基金代销业务如火如荼，为东方财富的造富之路铺设了第二阶梯

2015年以来，蔡东利用资本市场的快速发展，以股权对价加现金的方式收购西藏同信证券，并获得相关证券业务牌照然后获得保险，征信，公募，私募等一系列金融牌照，正式转型为一站式金融服务平台最新年报显示，证券业务已占东方财富收入的60%，公司进入快速发展期

2021年6月，伴伴随着券商股的普遍上涨，蔡东正式超越中信成为券商哥，总结一下蔡东的发展路径就是通过差异化玩法打造Moat 从而保持高增长率和高估值。

1)互联网最受券商欢迎，Rdquo

与传统券商相比，蔡东自15年获得证券经纪牌照以来，发展如火箭般迅猛，借助互联网平台迅速实现弯道超车根据证券业协会公布的2021年各证券公司经营数据，蔡东21年经纪业务收入45.12亿，在所有券商中排名第12位

对比a股证券行业上市公司的人均净利润，可以看出东方财富的互联网基因带来的优势是明显的在所有1000人以上的a股公司中，东方财富人均净利润排名第31位，为前1%在证券行业，东方财富的人均净利润遥遥领先

因为平台效应，节省了大量的土地推广和销售的人员成本，导致东方财富的人均盈利能力非常强从企业披露的员工人数也可以看出，在利用互联网流量保持高增长的同时，蔡东的员工人数只有头部券商的一半不到

比如中信证券，作为老牌券商诞生于上世纪，获客方式依靠线下营业部和银行保险等线下平台，可以与投资者沟通截至2021年，中信证券有273家营业部，华泰证券有241家，国泰君安有420家

蔡东出生在互联网蓬勃发展的时代，有着强大的互联网基因和强大的流量基础蔡东全国只有176个营业部，节省了大量运营成本

2)互联网里券商玩的最多，Rdquo

沿着一站式金融平台的布局，蔡东先后获得基金，期货，公募，私募保险经纪等一系列牌照今年有了基金托管牌照，蔡东基本完成了综合财富管理的布局

相比老对手同花顺，蔡东的主动扩张和利润分成机制带来了更优秀的发展动力。

通过金融门户积累的流量，切入券商赛道虽然2015年收购同信证券是以高出292倍PE的价格收购，但牌照已经为蔡东构建了Moat 相比互联网金融入口的同行，拥有牌照相当于打通了第二甚至第三条增长曲线从目前的市值和营收来看，同花顺和蔡东不是一个量级的企业

获得各种金融牌照后，蔡东彻底开放任尔迈

3)差异化打法，从财务角度突出优势。

通过拆分东方财富的收入结构，可以看到蔡东的Rdquo腿，对应其最有价值的两个产品:东方财富和田甜基金，东方财富带来的证券行业收入占60%，另外40%是田甜基金代销基金产生的收入。

在收入结构方面，蔡东不再参与信息技术软件公司，软件销售和广告仅占2.5%，而华顺占91%。

在营收增长方面，蔡东营收同比增长58.93%，远超其他头部券商。

我们统计了券商TOP3和老对手同花顺，自16年增长以来，东方财富五年CAGR达到40.97%，远高于同业，21年营收同比增速达到58.93%。

与传统券商相比，东方财富的净资产收益率远高于同业，2021年达到22.1%TOP3行业平均值为10.99%，可见东方财富的资金使用效率和盈利能力远高于传统券商

同样是互联网券商标杆的富途证券和老虎证券分别成立于2012年和2014年此时，蔡东借助东方财富网已经积累了流量和技术储备所以15年后，可以看出蔡东的净利率一直高于互联网券商起步早，独享a股市场，是目前蔡东相对于其他互联网券商的优势

那么，为什么蔡东比其他券商有更高，更稳定的盈利能力呢关键因素是蔡东有超越周期的增长表现

基于2015年东方财富对同信证券的收购，我们可以清楚地看到，蔡东的增速与传统券商的增速不同，传统券商的增速与交易量增速基本一致在2018年交易量下滑，其他券商营收放缓的情况下，蔡东也保持了增长，近三年增速明显超过a股交易量和传统券商

那么，东方财富为什么能在周期中保持较高的增长率呢。

你做对了什么。

1)充分利用行业特点，蔡东迅速找到了变现渠道。

在知乎小红书豆瓣等以内容起家的社区平台，蔡东的行业优势被无限放大行业最需要的是钱.对于财务软件的用户来说，本质上，用户对你的需求就是找一个管理财富的渠道

东方财富通过东方财富网，田甜基金网，Chioce金融客户端积累流量，通过证券业务，基金代销，软件服务费实现，形成完整的业务闭环相比同行，在布局上总是领先一步:都是靠流量卖软件，所以我卖基金，你开始卖基金，我开始做券商

蔡东从金融信息开始与传统互联网起家的同行相比，蔡东在战略布局上更为敏感

2)，而是找一个君子赚钱，互利共赢关系好

从2007年开始，东方财富进行了多轮增资和转股沈骏通过稀释自己的股权，吸引了有价值的天使投资者，公司高管，经纪人和直接投资者尽管沈骏的个人股本比率从87%下降到19%，但他与有价值的投资者结成了利益联盟并通过相应的股权激励计划，带动了企业的持续增长

说到股权激励计划的优势，就不得不提埃隆·马斯克根据2022年福布斯排行榜，世界首富马斯克的实际佣金为0，马斯克的所有薪酬都来自激励期权对于马斯克，董事会设置了关于企业经营生产和市值管理两大类指标每一项都给予一定比例的股权激励，使马斯克能够全身心地投入到企业发展中，进行利益绑定是特斯拉成为世界顶级公司的要素之一

同样，蔡东在2010年和2014年进行了两次股权激励计划，也取得了不错的效果蔡东的管理层和关键人员已经达到了利润增长的要求，并实现了他们的权益今年，蔡东推出了新的股权激励计划，以21年的营收和净利润为基础，考核2023年和2024年的净利润，目标复合增长率为45%

因为蔡东的股权激励是以净利润为基础的，所以我们可以看到蔡东除了在营收端的努力之外，在成本端的管控能力也越来越强2016年以来，东方财富的毛利率从86.27%上升到94.94%，而三费占比从55.82%下降到20.16%行业的低边际成本和股权激励计划的双向努力，成就了东方财富今天的高盈利能力

所以蔡东真的没有隐患吗我们发现事实并非如此

居安思危:蔡东的隐忧

证券行业有比较成熟的商业模式我们用麦肯锡的分析工具中波特的产业结构模型来分析

对蔡东来说，供求之间的横向竞争是以证券经纪业务为基础的因为行业的特殊性和透明性，几乎所有券商的投资标的和收费都是一样的少数差异不影响整个行业，在此不再赘述

那么重点就在于准入门槛的挑战和替代产品的挑战(类似于传统的券商理财门户客户端)在这两个方面，蔡东的Moat 不够深

1)自诩为互联网公司，投入不到同行的一半。

显然，蔡东的R&D投资决心并没有同行那么强，这直接体现在用户层面易观千帆的数据显示，在证券金融资讯类app中，同花顺的月活是东方财富的两倍多

At 进入壁垒上财没有用户优势，意味着如果同花顺拿到牌照，会挤压蔡东的市场份额，稀缺性并不牢固最近指南针收购网通证券获得证券业牌照，证明其他财务软件企业也可以走这条路

2)后来者居上，社区内容被后浪弯道赶超。

诞生于互联网社交早期的蔡东，早期依靠特色股票吧吸引投资者交流，以广告业务为核心收入但是伴随着经营规模的不断扩大，最早的创新特色股吧经营的并不是很好以东方财富自己的股票吧为例蔡东股吧最新发布的十大帖子在Rdquo个股表现，雪球前十有三篇机构点评，三篇个人投资心得，四篇文章，Rdquo.同样，在推荐一栏，排名前五的股票都是个人投资笔记，基本都是围绕短线仓位和操作来分析的在雪球的前五名中，有两篇机构分析文章，三篇个人对企业的分析文章

对蔡东而言，由其传统经纪商开发的金融门户和交易软件是一种潜在的替代产品现在，所有的经纪人都在努力开发自己的移动软件，所以蔡东的护城河是专业的金融客户端和用户流量Choice做得不错，但这里的用户不仅仅是在管理社区，更是在打磨内容，已经明显落后后浪雪球

高价值投资者如果不能从充满戾气的股票吧中获取有投资价值的信息，就会整天陷入骂惠而浦，自然会找到其他替代品，让蔡东引以为傲的用户粘性降低。

04遗言

蔡东可以成为经纪人哥，他的必然性，管理层高瞻远瞩的布局，互联网和理财发展的两次机遇，企业优势的充分发挥，都是不可或缺的因素毫无疑问，蔡东在过去几年的成就是无与伦比的

但是自古以来，打江山易，守江山难蔡东的护城河不是Rdquo成长路径可以模仿，许多灾难都隐藏在默默无闻之中，蔡东想真正转变成一个受之无愧的毛，需要扎实的基础，不忘自己主动的胸怀，才能行稳致远