伊利股份600887：利润率稳健提升后千亿时代再启航

投资关键事件:公司发布2021年年报，全年营收1106亿元，同比增长+14.2%，归母净利润87亿元，同比增长+23.0%，扣非净利润79.4亿元，同比+19.9%事件:公司发布2022年一季报，22Q1营收310.5亿元，同比+13.5%，归母净利润35.2亿元，同比增长+24.3%，扣非净利润32.9亿元，同比增长+25.2%牛奶业务稳步增长，产品结构贡献显著公司21Q4营收255.9亿元，同比增长+10.7%归属于母净利润7.6亿元，同比增长—27.8%，扣非净利润4亿元，同比下降—51.5%1)品类:常温奶稳步增长，奶酪奶粉业务延续亮眼表现21年来，液态奶，奶粉及乳制品，冷饮等产品分别实现营收849/162/72/2亿元，同比增长+11.5%/25.8%/16.3%/1.9%牛奶保持稳定增长，销量，结构升级，均价分别增长6.7%/2.2%/2.7%常温液态奶保持行业领先地位，市场份额近40%伊利纯牛奶，金典纯牛奶，安慕希常温酸奶系列产品年销售额均超过200亿元奶粉业务延续了亮丽的表现奶粉上，金陵皇冠年销售收入过百亿尼尔森零点研究数据显示，公司婴幼儿配方粉和成人粉零售额市场份额分别为+1.4pct和+2.2pct奶酪实现了150%以上的营收增长，市场份额增长6.3pct，22Q1液态奶，奶粉及乳制品，冷饮及其他产品营收分别增长7%/35%，36%/262%疫情下，乳制品的刚需消费属性凸显，增长平稳2)量价比方面，21年液态奶，奶粉及乳制品，冷饮及其他产品销售额分别为+6.8%/10.3%/9.6%/205%，价格同比分别为+4.5%/14.1%/6.1%/—15.4%大部分品类都实现了量价齐升3)分渠道:21年分销渠道和直销渠道分别实现营收1050亿/35亿元，同比增长+13.8%/12.2%22Q1分销和直销渠道分别同比增长+13.8%/8.1%在疫情反复严重的背景下，公司积极拓展社区，B2C，O2O等新渠道，满足封闭区域的市场需求，及时调整策略，发放通行证，保证物流畅通，整体影响有限4)分地区:21年来，华北，华南，华中，华东等地区分别实现营收314/270/197/191/113亿元，同比分别+11.8%/14.3%/18%/12.9%/12.3%利润率稳步提升，产品结构升级有效对冲了原奶成本上涨压力21年净利润率7.9%，同比+0.6pct，利润率每年增长0.5pct由于会计准则调整，可比销售毛差13.2%，同比—0.6pct，主要是2020年销售强劲，成本投入低的基数所致管理费率为38%，同比—1.2pct，主要是股权激励摊销费用减少+规模效应摊薄折旧及其他费用R&D和财务费用率分别为0.5%/0.0%21Q4净利率为3%，同比下降—1.6厘，主要由于冬奥前宣传费用投入，韦斯特兰无形资产计提等减值3.1亿元22Q1净利率11.3%，创历史新高，同比+1.0 PCT，扣除扣非净利率10.6%，同比+1.0厘其中，毛利率34.4%，销售费用率18.1%，毛销售差16.3%，同比+0.1pct管理，R&D，财务费用率分别为3.3%/0.4%/—0.4%，对比—1/+0/—0.3pct，牛奶竞争放缓，奶粉并购澳优协同发展可期，等待净利润率的提升持续实现我们相信，我们公司净利润率每年都会增长的逻辑会继续应验从成本来看，目前原奶价格已从高位小幅回落，预计今年将保持紧平衡，整体上涨压力趋缓作为龙头企业，伊利对上游奶源的优势控制，使得其在成本端的表现更加稳定同时，今年以来，渠道反馈行业成本相对理性伊利蒙牛双龙头线下推广成本略有降低，行业竞争保持理性奶粉业务方面，公司完成对澳优的要约收购，在奶粉进口产品线，母婴渠道布局，全球供应链方面的协同发展值得期待奶粉和奶酪业务作为第二条增长曲线的势头正逐渐显现盈利预测及投资建议:伊利进入后千亿时代，看好奶粉，奶酪等品类延伸带来的持续增长，以及常温液态奶格局改善带来的盈利水平提升根据公司最新业绩，考虑到澳优将于4月开始提升综合业绩，我们上调公司盈利预期预计2022—2024年公司收入1297/1448/1580亿元，同比增长17%/12%/9%，归母净利润106.5/124.1/143.3亿元，同比增长EPS分别为1.66/1.94/2.24元(前22—23年为1.66/1.93元)，对应PE分别为23X，20X，17X，维持买入评级风险:行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动