富安娜002327：22Q1业绩增长符合预期TOC渠道优势领先全行

公司公告2021 年报及2022 年一季报，符合预期1)21 年利润端表观增速低，而实际情况符合预期21 年营收31.8 亿元，同比增长10.6%，归母净利润5.5 亿元，同比增长5.7%利润增速略低，一方面受21Q4 零售环境低迷影响，另一方面21Q3 公司实施库存一体化，导致递延所得税科目一次性调整，暂时增加了所得税费用如果剔除该因素，21年归母净利润增速预计在10%以上2)22 年一季度恢复较好增长22Q1 营收6.7 亿元，同比增长6.8%，归母净利润1.05 亿元，同比增长13.8%，呈现逐月回升态势，主要受电商，加盟渠道较高增长拉动3)低估值，高股息，多年来连续实施高分红本期拟派发现金红利总额近5 亿元，即0.6 元/股(含税)，对应当前股价的股息率高达7.4% 毛利率稳步提升，多因素暂时导致净利率有所下滑21 年起运输成本由销售费用重分类至营业成本，如果追溯可比口径下，21 年毛利率52.1%，同比提升1.1pct，主要由电商渠道毛利率增长2.3pct 带动期间费用率同比提升0.2pct 至30.6%，其中，由于实施股权激励导致管理费用率提升0.5pct 至4.8%，执行新租赁准则未确认融资费用摊销导致财务费用大幅增加1127 万元此外，前期投资导致公允价值变动收益项亏损超4000 万元，一次性调整递延所得税科目导致实际税率显著增加因此，最终净利率17.2%，同比下滑0.8pct，预计后续将有所回升21Q4 为保障整体库存处于合理规模，在电商旺季加大促销力度，单季度毛利率回落至47.1%，至22Q1 毛利率环比回升至53.1% 全品类稳步增长，高端产品增速领跑带动品类结构优化21 年家纺类营收30.8 亿元，同比增长10.5%，占比97%，家具类收入近1 亿元，同比增长14.6%，占比3%在家纺业务中，以套件和被芯为主，收入分别为12.5/12.3 亿元，增速分别为10%/10.5%，与家纺类整体增速持平其中，羽绒被，蚕丝被，羊毛被和中高端材质套件等高端产品增速最高 TOC 优势持续强化，线下门店扩张重启1)线上渠道发展兼顾份额与盈利21 年电商渠道收入13.2 亿元，同比增长16.6%，占比提升2pct 至41.6%线上全平台布局，天猫/京东/唯品会电商收入占比分别为34%/33%/15%，并从20 年起进驻抖音平台公司线上直播以店播为主，第三方带货规模小，受超头直播行业整顿影响不大21 年电商渠道净利率提升1.35pct 至17.9%，盈利能力高于自身整体，领先同行2)线下渠道重启扩张节奏21 年线下收入合计18.6 亿元，同比增长6.7%全年门店总数净增59 家至1525 家，其中直营店470 家，加盟店1055 家展望未来，加盟渠道在全国范围内展店有望加速 公司为国内艺术家纺龙头企业，直面消费者转型领先全行，维持买入评级公司TOC渠道(电商+直营)合计贡献营收占比高达66%，居国内家纺龙头公司中最高同时，公司加盟渠道出清较好，扩张提速奠定未来增长弹性但考虑到当前国内疫情导致零售低迷，我们下调22—23 年，新增24 年盈利预测，预计22—24 年实现归母净利润6.4/7.6/9.0 亿元(原22—23 年为7.2/8.4 亿元)，对应PE 分别为11/9/7 倍，维持买入评级

投资要点公司公告:21年营收433亿元/+247%；归母净利76亿元/+203%；扣非归母净利润68亿元/+20.89%；销售毛利率和净利率分别为646%/102%，同比分别+91pct/-0.02pct。22Q1营收154亿元/+38.53%；归母净利润58亿元/+416%；扣非归母净利润47亿元/+321%；销售毛利率和净利率分别为657%/150%，同比分别+16pct/+70pct。2021年营业收入433亿元/+247%，Q4营业收入121亿元/+10.92%按渠道划分:线上营收39.24亿元，同增49.54%。线上直营同比增长716%至28.03亿元，线上自营占比进一步提升至60.66%。线上直营增速快源于1)大单品逐步深入人心；2)公司重点推进抖音；线下营收96亿元，同比下滑38.03%。按品牌划分:珀莱雅，彩棠占比分别提升21pct，1pct，22预期两品牌占比进一步提升。21Q4营收增速较前三季度放缓。22Q1营业收入154亿元/+38.53%，远超化妆品类社零增速8%。1)主品牌持续深耕大单品战略，根据消费者评价完成产品升级，提升消费者对于主品牌的认知度，在抖音渠道新增第二个账号重点发力大单品。2)子品牌发展超预期。21年归母净利76亿元/+203%，净利率为102%，持平略降0.02pct。未来趋势为毛利率持续提升，销售费用率，管理费用率稳定，研发费用率提升。毛利率同增91pct。源于:1)主品牌主推大单品策略，毛利率高于平均；2)线上营收占比提升，线上直营占比提升，毛利高于平均；销售费用率498%，同比增加09pct。源于毛利率提升为公司留出投放空间用于孵化子品牌。研发费用率下降0.27pct至65%。未来公司将持续加大研发投入。持续加大跟海内外前端研发机构和优秀原料供应商合作。22Q1归母净利润58亿元/+416%。短期疫情影响较小，若上海疫情能在5月底结束，预计对公司全年业绩影响不大。从供给端来看，主要包材供应商在浙江；原料供应较为稳定。从物流来看，目前仍有部分城市受到发货影响。考虑到当前非大促季，若上海疫情能在5月底结束，预计对公司全年业绩影响较小。投资建议:21年稳定增长，22Q1在行业面临压力情况下持续提升市占率。主品牌依靠大单品稳定增长，彩棠发力有望成为公司第二增长曲线，微调22-24年EPS至66/53/26元，对应2022年4月21日收盘价的PE分别为49.5/40.1/35x。维持“审慎增持”评级。风险提示:化妆品系统性风险，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落。